2000年，美国互联网泡沫破灭后，为缓解资产价格泡沫破灭对实体经济造成的冲击，美联储自2001年1月至2003年6月连续13次下调联邦基金利率，将该利率从6.5%下调至1%的历史最低水平。客观地说，为了应对股票市场泡沫破裂对美国经济的影响，美联储的降息举措无可厚非。但是当美国经济恢复以后，美联储却没有及时上调基准利率，1%的低利率一直持续到2004年6月。低利率推升了美国房地产的价格。2000年1月至2006年6月，美国10个城市的房价指数由100上升至226，上涨了1.26倍；美国20个城市的房价指数由100上升至206，上涨了1.06倍（图7-5）。
图7-5 美国凯斯席勒房价指数
此外，美国国际收支长期失衡，经常项目逆差不断扩大（进口大于出口），包括我国在内的东亚国家，以及中东石油国积累了大量美元储备。这些国家将巨额的外汇储备用于购买美国国债，压低了美国的长期利率，这就是我们之前谈过的“格林斯潘之谜”。
由于经济开始逐渐过热，美联储开始了加息进程，自2004年6月至2006年6月，连续17次调高联邦基金利率，将利率从1%上调至5.25%。由于次级抵押贷款借款人都是低收入者（很多人都是零首付购房），利率的上升加重了借款人的还款负担。更要命的是，此前一直火箭般蹿升的房价开始“自由落体”般下降，2006年7月至2009年3月，美国10个城市的房价指数由226下降至151，下跌了23%；美国20个城市的房价指数由207下降至140，下跌了32%。一旦借款人无法还款，发放贷款的银行难以通过拍卖房子收回贷款本息，那么以住房抵押贷款为基础的资产抵押证券及相关衍生品的价值将必然下跌。
尽管这次危机被称为“次贷危机”，但是所谓的次级贷款其实并不多。基于次级抵押贷款的金融产品总规模不过1.4万亿美元，相比14万亿美元的房屋抵押贷款市场并不算太大。这些金融机构购买的以次级抵押贷款为基础的金融产品规模，与它们庞大的资产负债表相比也不算太大。那为什么会发展成后面的“燎原之势”呢？
由于资产证券化是将成千上百笔贷款打包成一个基础资产，因此，投资者不再关注单笔贷款的质量。既然无法了解信贷资产的质量，投资者凭啥购买这些产品呢？这时，投资者购买这些产品主要依靠外部评级。问题是评级机构就可靠吗？学界普遍认为信用评级机构对此次贷危机具有不可推卸的责任。首先，这些机构的评级方法就问题重重。他们采用的数据周期较短，比如测算房贷违约概率的数据，使用的很可能是房价上涨阶段的数据，显然这个阶段违约的借款人很少，这就明显低估了整个周期的贷款违约概率；其次，他们采用的精妙模型往往是建立在许多假设上，而这些假设可能并不存在。最关键的是信用评级市场采用的是卖家付费的模式，给信用评级机构付费的并不是购买债券的投资者，而是卖出债券的机构。所谓“顾客就是上帝”，如果你给出的评级过低，客户就会换另一家评级机构（在美国，主要是标普、穆迪和惠誉三家评级机构）。因此，为了留住客户，抢占市场份额，评级公司往往会“睁一只眼闭一只眼”。
