纵观历史上发生的金融危机，尽管细节各不相同，但是共同的特征却非常明显，其中高负债（高杠杆）就是典型。以18次金融危机前后债务的变化为例，尽管这18次危机发生的国家和时间都不一样，但是无一例外，在危机前都经历了债务的快速增长，并在危机发生当年债务达到顶峰，而在危机后债务迅速下降（图7-2）。
图7-218次金融危机前后债务变化
数据来源：BIS的实体部门（企业和住户）杠杆率。T为危机爆发年份，主要根据Laeven&Valencia（2008）。
债务是怎么升上去的？又是怎么引发危机的呢？咱们先玩个游戏，这个游戏许多电脑玩家都比较熟悉，就是《大富豪》[18]。假设有ABCDE五个人，分别拥有初始资金100元现金，每个人有30股股票（也可以是房子、债券、金融衍生工具等等）。假设一开始的时候股票价格是10元/股，起初大家都是无债一身轻。资产净值的算法是（资产的总数×资产的价格+手上还有的现金-总负债），此时五个人净资产均为400（10×30+100）（表7-1）。
表7-1 初始状态
游戏正式开始，第一轮，A和B觉得股票会涨，分别向C和D买进10股股票。购买的行为推升了股票的价格，由原来的10元涨到12元（没有涨跌停板限制）。而购买股票的资金（120元）已超过A、B两人手中的现金，因此，A、B各借入100元。第一天收市后，由于股票价格上涨，每个人的资产净值都增加了60元，而且大家一模一样。A、B就是“活雷锋”（表7-2）！
表7-2 第一轮
尝到甜头的的B第二天开市后继续入场扫货，A是浅尝辄止。当然买股票的钱还是借。B又借了100元向C买入10股，这一买入行为刺激股价继续上涨到13元/股。不过第二天收市前，A和B要把前一天借的钱的利息给还了，假设利息是10%（10元）。由于股价上涨，大家身家（净资产）又都涨了。不过与前一天不同，敢于借钱的A和B身家已经超过了C、D，顺带拉上了啥也不干保持佛系的E（表7-3）。
表7-3 第二轮
第三天开市，连日的涨势以及暴涨的身家使B胆子更壮（动物精神），继续加仓买入20股。不过手头的“弹药”不足了，只剩下40元现金。没条件加仓，但这时，创造条件也要加仓，一个字“借”！要说银行怎么还愿意借，这都已经借了200元了。没关系！人家净资产可有490元呢，借个300元继续买！买！买！第三天收市，股票涨到14元，偿还利息后B还剩现金40元，不过净资产与胆小的C、D进一步拉大，真是应了那句老话“撑死胆大的，饿死胆小的”（表7-4）。
表7-4 第三轮
第四天开市，刚从前一天的喜悦情绪中缓过神来的B发现了一个问题。第四天不管他干什么，都必须还利息50元，而手中只有40元现金，咋办？老办法继续借啊，所谓“借新还旧”。不过，这个时候借钱就有点被动的意思了，前两天就是不借钱手中现金也够还利息的，但从第四天起睁眼第一件事就是借钱。当天还是继续加仓，要不股价咋涨上去啊。第四天收市股价继续涨，B的净值也涨，不过已经不是独占鳌头了，被A反超。没关系，关键自己和自己比有进步就行。但值得关注的是负债（700元）已经超过了净资产（540元）（表7-5）。
表7-5 第四轮
第五天开市，B手中的现金与应付利息差额扩大到了30元。只能继续第四天的老套路。就这么循环借下去，狂欢的盛宴仿佛可以永远持续下去。但真是这样吗？B的债务是在一天天膨胀，而股票的价格不可能涨到天上去，当所有的股票都被买完的时候（不包括佛系的E手上的股票），B的资产总值停止不动了（而且这个价值也只是理论上，因为市场上已经没有交易了，资产价值的评估只是按照上一轮的交易价格来算），但是负债却是呈指数增长（新增债务+利滚利）。你一定会问为啥B不卖点股票？说的轻巧，股票都在它自己手上，那么大的量，那么高的价格，A刚清盘，C、D当年那么低的价格都不买，现在指望他们来当“接盘侠”，可能吗？至于一直佛系的E，几乎都忘了还有这么个人存在！
那就降价卖吧？恐怕也不可能，一降价净值就下跌，还指望着靠净值借钱还利息呢。这就有点骑虎难下的味道了。为今之计只有继续借钱！可是债务不会长到天上去，万物终有极限，以债养债的结果只有一个，资不抵债，现金流断裂。
此时抛不抛售股票已经由不得B了。由不得B的还有股票价格，是打5折还是3折？恐怕只有天知道。
这里也可以顺便回答一个问题，我们常看到媒体说“市值蒸发了多少亿元”，这蒸发的钱去哪儿了？这个游戏可以很好解释这个问题。期初股票市值是1500元（150×10），就在B砸盘前一刻股票市值为2550元（假设股价为17元/股，150×17）。现金流断裂后，B打1折卖出，股票市值则为255元，相较期初市值蒸发1245元，钱去哪儿了？以17元交易的股票数量仅是20股，而不是股票的全部数量150股。B后来倒是打算150股全卖出去，卖价恐怕就不是那个价格了。一场大富豪游戏玩下来，所谓的净资产也不过是纸面财富，今天长到天上去，明天或许就跌到地壳里，能否创造财富取决于股票背后的公司，能够创造财富的公司也将以分红的形式回馈股东，这才是财富的增长。
可问题是由于银行面临着信息不对称，资产净值在信贷中占有重要地位，丝毫不亚于抵押品的作用。当净资产建立在高负债的基础上，负债的数量不会变化，而资产的价格却会发生极端变化，此时B这样的状况已不再是一个人而是普遍现象，市场离崩塌也就不远了。正如清代著名戏曲家孔尚任在《桃花扇》里那句话：“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。”
